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太平洋证券发布研报称，维持老铺黄金（06181）“买入”评级，按照2026年业绩给20倍PE，一年目标价806.52港元。公司作为国内古法黄金龙头，已在产品设计、文化内涵、服务体验等多方面加深品牌心智，构建高净值人群社交认同及情绪价值，并兼具保值属性，公司持续抢占顶级商圈的稀缺铺位资源，维护高奢品牌定位，品牌势能有望持续提升。目前金价仍在高位，随后续门店扩张+客群深透加速，业绩有望延续高增。
太平洋证券主要观点如下：
事件
公司发布2025年中报，2025H1公司实现含税销售额141.8亿元，同比+249.4%，实现总收入123.5亿元，同比+251.0%，实现归母净利润22.7亿元，同比+285.8%，经调整净利润23.5亿元，同比+290.6%。同时公司公告2025H1派发中期股息每股9.59元，共计分红16.6亿元，分红率为73%。
同店实现高增，出海布局加速
收入拆分来看，2025H1中国内地/境外分别实现收入107.6/16.0亿元，分别同比+232.8%/+455.2%，2025年上半年公司保持在中国内地的单个商场平均收入、坪效居所有珠宝品牌第一位置，并于6月入驻新加坡滨海湾金沙购物中心，进一步拓展海外版图。25H1公司线下门店/线上平台分别实现收入107.4/16.2亿元，分别同比+243%/+313%，线下门店表现来看，公司线下门店共实现收入107.4亿元，同比+243%，同店收入同比+200.8%，在单个商场平均实现销售额约4.59亿元。
门店渠道稳步扩张，头部商业中心基本实现覆盖，打造高级感品牌调性
截至2025年6月30日，公司在16个城市共开设41家门店，全部位于包括SKP系（6家）、万象城系（11家）在内的29家知名商业中心，其中25H1新入驻3家商业中心（包括上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心、上海IFC）开设3家门店，优化扩容2家已进驻商业中心门店（罗湖万象城、厦门万象城）。公司已入驻国内十大头部商业中心中的9家，仅剩的商业中心即上海恒隆广场将于2025年10月正式启幕开业。同时，公司消费人群持续扩大，截至2025年6月30日，公司忠诚会员人数较2024年底环比增长13万名至48万名，与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌消费者平均重合率达77.3%。
规模效应平抑金价波动影响，盈利水平稳步提升
2025H1公司毛利率同比下降3.2pct至38.1%，上半年黄金价格直线上升，2025年1月-4月黄金加权平均价涨幅达21.53%，公司上半年仅于2月进行1次调价，受到黄金价格快速上涨影响导致毛利率有所下滑。费用方面，公司销售/管理费用率分别为11.9%/1.7%，分别同比-3.3/-1.8pct，规模效应提升的带动下净利率同比+1.9pct至19.0%。
风险提示：消费需求低迷；金价波动；市场竞争加剧；开店不及预期。
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责任编辑：史丽君
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